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京東方與中芯國際的事後邏輯:估值憑什麼這麼高

2017-11-08  微電子製造

“國之重器”題材是當前市場資金追逐的絕對焦點。
  
京東方A(6.530, -0.01, -0.15%)(SZ:000725)與中芯國際(HK:00981)分別作為A/H股市場中的各自頭羊,一時風頭無兩。
  
談論該二者的文章層出不窮,為何筆者仍要“參上一本”?原因大抵有4個:
一則是對自己對這兩隻票的投資過程有所反思——看好的公司為何不敢下重注?
二則就是深感當前的相關文字不抵痛癢,不將自己的研究拋出實在備感“不吐不快”。
第三,顯示幕行業與晶片製造業是1500億美元和3400億美元的巨大行業,中國正在這兩個行業使盡全力,行業龍頭必將獲得超額收益——如此熱門地帶,再多關注也不為過。

以下行入正題,偏頗或疏漏之處,望各位朋友可以文後留言共同商榷。

1、京東方:只是當時已惘然

京東方A從很早便開始關注,大約是北京8.5代線開工時。

那時鋪天蓋地的文章討伐它,說他是股市吸血鬼,說它是落後產能,是未建成就面臨淘汰……

當時未下精力去研究,也不是專業炒股,只是樸素的感覺告訴我:北京市政府投入近百億,副市長掛帥賭上自己的政治前程,加上中國集中力量辦大事的能力,以及中國人刻苦、堅韌的毅力會有辦不成的事?

結果大家現在都看到了,合肥6代線、北京8.5代線成功後,京東方一發不可收拾。

2014年最後一次大規模457億定向增發建設3條8.5代線、1條5.5代LTPS線後,京東方又於15年開始逆週期大規模投資合肥10.5代線、成都6代AMOLED線、綿陽6代AMOLED線、武漢10.5代線——僅這4條生產線總投資達1850億元。 

以其為首的國內企業一道施壓之下,原LCD企業老大三星逐步放棄LCD產業;老二LG則逐步關停小尺寸LCD,並停止投資大尺寸LCD,轉向OLED。而臺灣、日本的LCD產業,只不過是順手打掉的小卒而已。

2016年三季度開始,京東方業績開始真正反轉,市場還是以老眼光看待它,還覺得它只不過是曇花一現,不久還會巨額再融資。

殊不知,京東方早已過了再融資建設生產線的階段,地方政府對其趨之若鶩,產生了中國獨有的“地方政府+京東方”組合投資模式。

這種模式的極致就是福州8.5代線:300億總投資,180億註冊資本中大基金出資17億占股9.44%、京東方出資20億占股90.56%、餘下143億由福州城投以低息委託貸款形式提供給京東方。

大基金的年回報率才不超過1.5%,投資期長達18年,福州城投的貸款利息也極低,預計跟大基金的回報率相似。

如此低的出資額,如此低的資金成本,加上中國極致的建設速度,試問世界上誰能打過?

中國液晶面板進口額從2012年最高值503億美元下跌到2016年318億美元,跌回十年前,以後還會繼續下跌。

臺灣曾引以為傲的面板五虎”,而今只剩下群創和友達。LCD沒有新增產能,無技術又無錢投入OLED,只靠著折舊完畢的老LCD廠苟延殘喘,消亡就在眼前。

下面說下我在二級市場對京東方的投資經歷。

2016年三季度京東方業績反轉,但我到11月才入,倉位也才一成。

2017年一直不敢加倉,沒做深入研究,受各種市場聲音影響以為LCD價格會馬上下跌,京東方利潤會大幅下降。

直到9月底三季度快報出來才敢加倉,深入研究後後悔不已。

2、中芯國際:政策、市場與企業的合力之作

2016年,我國積體電路進口額高達2271億美元,連續4年進口額超過2000億美元,而同期石油進口額僅為1164億美元。中國晶片需求占全球總需求比例接近6成,2015年晶片自給率僅為26%。 

以中國惡劣的生存環境,如果我是國家領導人我也坐不住。

隨著國力的強大,國家安全和國內製造業轉型升級的需要,“國家積體電路產業基金”俗稱大基金2014年成立了,一期募集資金1387億,已投資1003億,二期預計明年開始募集,全國各地成立的小基金超過3200億。

2015年5月份中國發佈了“中國製造2025”白皮書,其中提到中國晶片自給率要在2020年達到40%,2025年達到70%。 

市場有了,錢有了,政策也有了。下面就看企業了。

大基金已投資中,晶片製造業占65%、設計業占17%、封測業10%。 

遵循大基金的投資步伐,我們可看到國內晶片的短板是晶片製造業,這短板也是希望,是未來市場超額收益所在。

中芯國際大基金的總投資將近160億元占股15.91%為第二大股東,華力二期項目投入116億元,長江存儲投入190億元,三安光電(28.460, -0.40, -1.39%)投入90億元。  

除了三安光電是LED照明企業,前三全是晶片製造業。
 
投資第一的長江存儲是DRAM和NADA產業,這是國內晶片製造業的最短板,也是我最看好能快速趕上世界最高水準的產業。
  
標準化,高額投資,強週期,技術水準達到瓶頸,短中期不會發生顛覆式創新,一切都和麵板業很像。
  
可惜這產業國內實在太弱,只有三星西安廠和現代蘇州廠分別生產NADA和DRAM,內資企業幾乎從零開始,需要忍受漫長的投入期和巨額虧損,現在不是投資的好時候。
  
邏輯晶片製造是晶片製造業中最大份額,也是大家耳熟能詳的CPU、顯卡、手機處理器等的來源。
  
與大家印象中不同,晶片代工業是高技術產業——它相當於半個晶片設計業,同設計一起努力,一遍一遍的layout才能生產出合格的晶片。
  
中芯國際(HK:00981),是中國最大、世界第四大晶片代工企業。
  
“中國晶片教父”張汝京於2000年一手創立的中芯國際,因為國內國力貧弱,無力大規模投入晶片業,加上自身實力弱小,技術在快速反覆運算,企業發展較慢。
  
因張汝京系台積電舊將,成立後大量臺灣人佔據中高層,又想保持獨立性與國內資方內鬥不斷,2009年張汝京因與台積電和解下臺,一直到12年國內資本才鬥贏台派。
  
2012年邱慈雲上臺後,回復元氣,從低端做起,不和台積電正面競爭,同時培養國內人才並大力招募海歸精英。
  
到2015年公司市值是2011年的2.7倍,帶領中芯開疆拓土,成為全球發展最快的積體電路製造企業,全球排名第四的晶圓代工廠。
  
2015年開始,大基金共投資中芯國際將近160億元占股11.5%為第二大股東,陸續開工了深圳12寸廠產能40K每月,上海12寸廠產能70K每月,擴產天津8寸廠產能135K每月。
  
與此同時,技術發展在放慢,目前28nm採用的是193nm浸液式光刻機。
  
當線寬縮小到16/14nm時,傳統的光刻技術已無能為力,必須採用輔助兩次圖形曝光技術,然而這樣會增加掩模工藝次數,從而導致成本增加和工藝迴圈週期的擴大。

最終造成16/14nm無論從設計還是生產成本上一直無法實現很好的控制,其成本約為28nm工藝成本的1.5-2倍左右。
  
因此,綜合技術和成本等各方面因素,28nm將成為未來很長一段時間內的關鍵工藝節點。
  
近期隨著技術悍將梁孟松等人的加入,28nm良率提升在即,曙光正在到來!
  
說到筆者買入中芯國際的時點,比起前文的京東方則就更晚,同時也更後悔了……
  
眾所周知港股是流動性折價市場,非常缺失流動性。從港股通看到,中芯國際今年9月淨買入才225萬,10月內資開始大規模買入,17個交易日16次上成交榜,共淨買入15.48億,平均每天淨買入近億元。

我直到10月底研究後才敢進入,後悔ing........

3、用資料透視京東方與中芯國際的前程

下面就具體講講這兩家公司的估值和未來市值目標。

先來看看京東方,此前我曾就其2018年新增產能、利潤的情況分別撰文進行過闡釋,再次不做贅述,只將論列出來:
2018年京東方OLED業務在7月後並表,下半年營收202億,淨利潤40億。LCD部分2018年新增營收約173億,淨利潤33億。

OLED成都線京東方占股100%,LCD福州線占股91%,合肥線預計明年年中回購部分股權占股70%。

保守估計,2018年共計入上市公司新增341億營收,66億淨利潤。

上述預測是建立在極為保守的基礎之上:OLED線7月量產,平均良率55%,LCD線明年43寸屏(福州線)平均價格下降10%,65寸屏(合肥線)平均價格下降20%。

實際不會那麼差。

成都京東方內部消息顯示,OLED良率提升速度極快,畢竟是COPY三星的技術路線,不光是設備全部參照三星,連紅綠藍有機材料都和三星一樣。

預計年底4成良率,明年5月6成,明年年底接近8成。

按照2018年5月並表預計,產能爬坡進度不變情況下,以平均良率65%計算,2018年OLED部分並表營收將達到258億,淨利潤為51億。
  
LCD部分進入10月,價格下降已經趨緩。
  
2018年LCD新增產能:
1. 京東方福州8.5代線滿產新增930K基板
2. 京東方福州10.5代線爬坡新增740K基板
3. 惠科重慶8.6代線滿產新增280K基板
4. 中電成都、咸陽8.6代線預計Q2點亮,Q4量產共新增240K基板
  
明年三星會繼續執行退出LCD,轉向OLED政策,關閉L7-2 7代線,占全球大尺寸產能4%。
  
隨著18年國內電視行業恢復性增長,全球市場銷量有望平穩增長5%。明年電視平均尺寸預計增長1寸,吃掉8.5代線產能720K基板。
  
總的來說,2018年供需基本平衡,預計LCD螢幕價格小尺寸保持穩定,中大尺寸小幅下降。
  
對於京東方來說,2018年手機LCD、NB、顯示器面板價格保持穩定,32寸(北京線、合肥線、重慶線)保持穩定,43寸屏(福州線)平均價格下降5%,65寸屏(合肥10.5代線)平均價格下降10%。
  
福州線新增92億營收,產生18億淨利潤;合肥線新增93億營收,產生21億淨利潤。按股權計算,2018年LCD部分新增並表營收149億,淨利潤31億。
  
基於此,合理預期下京東方2018年將新增營收407億,淨利潤達到82億。
  
保守和合理預期情況下,18年京東方營收1276~1392億,增長29%~37%;淨利潤145億~170億,增長64%~93%。18年給予20倍估值,預期市值2900億~3400億,目標股價6個月8.3元,12個月10.5元。
  
未來5年,國內業界目標是占全球70%的顯示幕產值,京東方占一半35%,目標銷售額560億美元。
  
你問憑什麼?
  
就憑現在國內80%電視機、70%手機、90%個人電腦生產份額,未來物聯網時代同樣是8成以上的份額,誰能競爭?5%的關稅可是讓日韓台咬牙切齒呢!
  
接下來聊聊中芯國際的估值。
  
晶片代工業2016年約540億美元銷售額,並以年均6%以上的速度增長,台積電2016年銷售額295億美元占比55%,處於絕對霸主地位。
  
中芯國際2017年處於穀底,因2016年的增長大戶指紋識別晶片今年受擠壓需求下跌,過去的主力銷售產品40nm需求轉入28nm;
  
同時受今年擴產影響,上半年產能利用率下降到86%,毛利率因折舊增加而下滑,銷售額增長16%不及預期,淨利潤下滑33%。
  
這些原因直接導致了中芯國際半年報後股價急跌至7元,破淨。而在這波熱炒之中,目前動態PE為44倍,已處於高估狀態。
  
不過預計Q3為業績拐點,下半年手機庫存調整到位,全面屏引領市場換機潮;同時指紋識別晶片智慧手機滲透率僅為6成,也有很大的提升空間。
  
預計中芯國際今年淨利潤2.2億美元,現在的股價PE 35倍,PB 1.76倍,已經不便宜,處於合理估值上限。
  
那麼中芯國際股價沒有空間了嗎?當然不是,中芯國際正處於起飛的前夜。
  
28nm Polysion已經穩定量產,HKMG正在良率提升,預計明年初量產。
  
2017年Q2 28nm銷售額占比已達6.6%,28nm HKMG量產後,28nm占比將快速提升——相當於京東方2012年6代線、8.5代線技術突破的階段。
  
在技術突破的同時,2015年隨著大基金的總投資將近160億元並占股15.91%為第二大股東,中芯國際開始開始大規模擴產。
  
2015年北京12寸廠擴產8K片/月,上海12寸廠擴產5K片/月,直接導致2017年上半年折舊增加2.5億美元,達到10億美元,拖累了毛利率。
  
2016年繼續新建深圳12寸廠產能40K/月,擴產天津8寸廠產能135K/每月,上海12寸廠產能70K/每月。
  
隨著18~19年這些產能逐漸開出,中芯國際8寸廠產能達到395K每月,比17年底增長55%,12寸廠產能達到207K每月,比17年底增長113%,其中28nm及以上產能達到135K每月,比17年底增長694%。
  
可以預見,中芯國際營收將會急速增長,毛利率會同步提高。
  
在國家產業政策大力支持下,在國開行近乎無限的1.5%超低利率資金供給下,在地方政府近乎免費的土地供給和能給的所有稅費減免下,這些僅僅是開始.......
(像不像15~16年京東方瘋狂的產能擴展?)
您可能要問產能有了,那市場需求呢?
據賽迪顧問預計,2018年28nm總需求4540K片年,缺口172k片年。據IBS預計到2020年中國28nm及以下晶片有394億美元需求。
  
市場太廣闊了!
  
2016年我國積體電路進口額高達2271億美元,中國晶片需求占全球總需求比例接近6成,2015年晶片自給率僅為26%。
  
2015年5月份中國發佈了“中國製造2025”白皮書,其中提到中國晶片自給率要在2020年達到40%,2025年達到70%。
  
白皮書是明白告訴你,再不來我要加關稅了!
  
這不,三星西安NADA二期、現代蘇州DRAM二期、聯電廈門、台積電南京、格羅方德成都,一股腦都來了,誰也不傻啊。
  
可惜聯電廈門才16K/月產能,台積電南京也不過20K/月,格羅方德成都產能大些,一期也不過35K/月,國家隊華力二期18年年底才10K/月……
  
到2019年,這些加起來才81K/月,不到中芯國際的60%,杯水車薪。
  
中國2020年很可能像2012年面板業一樣,增加5%進口關稅,到時……
  
隨著2015年大基金入股開始;到2017年10月前4大股東都是內資,占比超過51%;再到本土派趙海軍17年接任CEO,標誌了中芯國際內部調整結束,準備起飛了。
  
技術悍將梁孟松的加入擔任共同CEO,也看出了中芯國際的決心和自信。
  
晶片線寬在縮小,逐漸接近物理極限,技術進步的速度在放緩,這有利於追趕者。
  
前文說過,16/14nm技術成本約為28nm工藝成本的2倍。因此,綜合技術和成本等各方面因素,28nm將成為未來很長一段時間內的關鍵工藝節點。
  
摩爾定律(每18個月性能翻倍同時成本下降一半)的關鍵一半失效了。
  
預計28nm HKMG量產後,28nm營收占比將超30%,提高毛利率,其競爭對手僅為聯電廈門和華力二期。
  
2018年開始,預計產能利用率逐漸提高,2018年平均為92%,而2019年會繼續保持。
  
毛利率2019年預計比16年提高3%,淨利率因折舊增加保持16年水準;2019年營收61.4億美元,18、19年平均年化增長38.5%。2019年淨利潤6.75億美元,18、19年平均年化增長75.2%。給予18年30倍PE,12個月目標位元19.3元,市值900億港元。
  
總結,企業競爭終歸是產業競爭,產業競爭離不開背後強大的祖國,祝願各位在大國崛起中賺得自己的一份。
 

 
     



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